Manipulation de marché par diffusion d’information fausse ou trompeuse dans un contexte d’opposition d’intérêts entre l’émetteur et ses anciens dirigeants

La décision de la commission des sanctions de l’AMF du 27 novembre 2023 offre d’intéressants développements quant aux impacts que peut avoir, sur la procédure et sur le fond, l’existence d’une opposition d’intérêts entre l’émetteur et ses anciens dirigeants dans le cadre de poursuites pour manipulation de marché par diffusion d’information fausse ou trompeuse. Elle illustre également diverses caractérisations du manquement de diffusion d’information fausse ou trompeuse lorsque l’information porte sur le chiffre d’affaires de l’émetteur, sur ses perspectives de déploiement et de développement d’une technologie présentée comme innovante ou encore sur ses opérations de financement.

• AMF, déc., 27 nov. 2023, n 15, : consultable à l’adresse https://lext.so/_ONmbP

1. Par la décision commentée, la commission des sanctions de l’Autorité des marchés financiers (AMF) a sanctionné la société Visiomed Group (ci-après « Visiomed » ou la « société »), cotée depuis juillet 2011 sur Euronext Growth, pour le caractère faux ou trompeur de plusieurs communications financières. Étaient ainsi en cause :

• trois communiqués de presse relatifs aux objectifs ou au chiffre d’affaires de la société (communiqués des 13 octobre 2017, 26 janvier 2018 et 30 avril 2018), ainsi que le rapport financier annuel mis à disposition sur le site internet de la société le 30 avril 2018 ;
• trois communiqués de presse relatifs aux perspectives de développement et de déploiement d’une technologie de la société présentée comme innovante (communiqués des 10 avril 2018, 17 septembre 2018 et 31 octobre 2018) ;
• six communiqués de presse relatifs aux opérations de levées de fonds du groupe, à savoir deux opérations de financement par obligations convertibles en actions avec bons de souscription d’actions (OCABSA – communiqués des 16 juillet 2018, 24 décembre 2018, 28 janvier 2019 et 20 février 2019 concernant l’opération réalisée avec le fonds Hudson Bay d’une part et communiqués des 8 mars 2019 et 27 mai 2019 concernant l’opération réalisée avec le fonds Negma d’autre part).

2. Deux de ses anciens mandataires sociaux, M. X et M. Y [1], étaient également poursuivis devant la commission des sanctions. Ils étaient titulaires de mandats d’administrateurs et/ou de fonctions de direction ayant évolué durant la période d’élaboration et de publication de ces différents communiqués avant d’avoir été révoqués par la société. L’un et l’autre ont également été sanctionnés pour diverses communications dont ils ont pu avoir la responsabilité ou qui étaient susceptibles de leur être imputées du fait de leur implication dans leur élaboration ou leur diffusion.

Il est ici remarquable que les arguments mis en avant par la société pour sa défense consistaient à contester que le manquement puisse lui être imputé, au motif que les actions de ses deux anciens dirigeants étaient intervenues « en dehors du cadre légal de [leurs] fonctions » (pts 55, 78, 97, 115, 135, 143, 156, 180, 202, 222, et 243).

3. La décision commentée offre ainsi d’intéressantes illustrations du manquement de diffusion d’information fausse ou trompeuse lorsque la communication porte sur les trois types d’informations précédemment détaillés (I). Son principal apport nous semble néanmoins résider dans l’appréciation par la commission des sanctions des impacts que peut avoir, sur la procédure et sur le fond, l’existence d’une opposition entre les intérêts de l’émetteur et ceux de ses anciens dirigeants lorsque le premier conteste que les communications inexactes diffusées en son nom par les seconds puissent lui être opposées (II).

Relevons que la décision a aussi sanctionné des défauts de déclaration de franchissements de seuils de détention de positions courtes nettes par l’un des investisseurs. Cette thématique ne sera pas évoquée ici, la décision faisant sur cet aspect une application classique de ses critères en jeu (pts 272 et s.).

_I – Caractérisation d’une information fausse ou trompeuse

4. La vie d’un émetteur est le plus souvent décrite à travers ses informations comptables et financières, juridiques, ou encore les opérations qu’il réalise. La décision commentée offre de classiques mais intéressantes illustrations d’un manquement de diffusion d’information fausse ou trompeuse caractérisé par une communication portant sur l’objectif de chiffre d’affaires ou sur la teneur du chiffre d’affaires lui-même (A), sur les perspectives de déploiement et de développement d’une technologie présentée comme innovante (B) ou encore sur les opérations de financement de l’émetteur (C).

__A – Caractère faux ou trompeur d’une information portant sur le chiffre d’affaires actuel ou prévisible de l’émetteur

5. Les informations comptables ou financières sont celles les plus couramment suivies par les analystes ou les investisseurs. Aussi, la communication d’un émetteur sur son chiffre d’affaires sera le plus souvent susceptible d’emporter des conséquences sur son cours de bourse [2].

À cet égard, la commission des sanctions est le plus souvent amenée à analyser l’existence ou la consistance des opérations commerciales, réalisées ou projetées, qui font l’objet de la communication. La décision commentée en apporte plusieurs illustrations.

6. En l’espèce, dans un premier communiqué diffusé le 13 octobre 2017, la société avait annoncé un objectif de chiffre d’affaires portant notamment à « plus de 30 % la progression des ventes sur l’ensemble de l’exercice » résultant de « commandes d’ores et déjà reçues » et d’une « dynamique commerciale » soutenue par « l’engouement croissant pour les solutions développées par le Groupe ». Les dirigeants avaient par ailleurs déclaré que ces annonces prenaient en compte une commande passée par un client pour « plusieurs millions d’euros » pour que ledit client puisse répondre à un appel d’offres public (pts 34 et 35).

Fidèle à sa jurisprudence en matière d’information prévisionnelle, la commission des sanctions ne s’est pas contentée de relever que le résultat annoncé n’a pas été atteint [3]. Elle a retenu le caractère faux ou trompeur de l’information sur la base d’une analyse de cohérence par rapport aux chiffres d’affaires réalisés durant les années précédentes. L’objectif annoncé supposait en effet la réalisation, sur le dernier trimestre d’activité, d’un chiffre d’affaires supérieur de plus du double au chiffre d’affaires moyen réalisé sur un semestre. La commande évoquée pour justifier cet objectif n’avait par ailleurs, selon la commission, aucun caractère certain, malgré sa prise en compte au titre des commandes « d’ores et déjà reçues » dans le cadre du communiqué.

7. S’agissant des informations diffusées sur le chiffre d’affaires lui-même par l’intermédiaire de deux communiqués de presse (des 26 janvier et 30 avril 2018) et du rapport financier annuel 2017 de Visiomed, la commission des sanctions a en particulier analysé les données communiquées intégrant un montant correspondant à la signature de « commandes significatives de dispositifs médicaux à l’international ». Elle a retenu que si deux factures avaient bien été établies et adressées au client en lien avec ladite commande, le devis précédemment établi n’avait pas formellement été accepté par ce client. En outre, aucun bon de commande n’avait été adressé à Visiomed et, selon la commission, aucun élément ne permettait de démontrer que des commandes avaient effectivement été préparées.

De plus, aucun élément comptable ne permettait de démontrer que la facturation de certains éléments serait effectivement reportée à l’exercice suivant, comme cela était mentionné dans le premier communiqué.

La commission s’est également appuyée sur le refus, de la part des commissaires aux comptes, de comptabiliser lesdites commandes jusqu’à réception, le 26 avril 2018, d’une attestation de propriété de la marchandise par le client en question.

Le caractère faux ou trompeur d’une information relative au chiffre d’affaires a donc été analysé par le prisme d’une étude rigoureuse de la réalité des opérations commerciales sur lesquelles l’émetteur s’est appuyé pour communiquer.

__B – Caractère faux ou trompeur d’une information portant sur le développement d’une technologie présentée comme innovante par l’émetteur

8. Les succès techniques et/ou commerciaux annoncés par les émetteurs peuvent constituer des informations d’intérêt pour un investisseur.

En l’espèce, Visiomed a communiqué une première fois le 10 avril 2018 sur le lancement d’une offre de téléconsultation médicale via une technologie développée intitulée « Visiocheck ». Visiomed a également précisé qu’à l’occasion d’un salon spécialisé, la société avait enregistré des « dizaines de commandes fermes et engagements de commandes », fixé un objectif de « 300 stations VisioCheck® en officine sur l’année 2018 » et de « 3 000 stations de téléconsultation VisioCheck® dans le seul réseau des officines françaises sur les 24 à 36 prochains mois ».

La commission des sanctions constate néanmoins que l’analyse des données du directeur commercial de la société n’a pas permis d’établir la réalité des commandes évoquées et qu’un document interne relatant l’existence de commandes n’a pas de caractère probant s’il ne s’appuie pas sur des justificatifs. Néanmoins, l’absence de vérification des enquêteurs quant à l’existence d’un carnet de commandes non encore enregistrées et l’absence d’audition du directeur commercial de Visiomed ont empêché la caractérisation du manquement en ce qui concerne l’annonce de « dizaines de commandes fermes et engagements de commandes ».

Cette position mérite d’être saluée puisque c’est ici l’incomplétude de l’enquête, et non la démonstration de la réalité de l’existence des commandes en question qui aurait pu être apportée par Visiomed, qui conduit la commission des sanctions à écarter tout manquement à ce titre.

Les autres informations contenues dans ce communiqué, relatives à des perspectives non corroborées par une analyse chiffrée selon la commission, sont toutefois identifiées comme fausses ou trompeuses. La commission a relevé plusieurs éléments susceptibles de mettre en doute ces perspectives considérées comme irréalistes et inatteignables (par exemple, l’absence de caractère opérationnel de la technologie en cause au moment de la publication).

9. Le deuxième communiqué, datant du 17 septembre 2018, contenait des informations relatives au déploiement de la technologie présentée comme permettant la téléconsultation en officine. La commission des sanctions a déterminé qu’une seule de ces technologies avait effectivement été installée, que des problèmes techniques pouvaient faire obstacle au déploiement, qu’aucune plateforme de médecins chargés de les assurer n’existait et que le cadre réglementaire définissant le rôle des pharmaciens auxquels elle s’adressait n’existait pas encore.

Cette analyse n’est pas surprenante et correspond au raisonnement tenu par la commission en lien, par exemple, avec l’ouverture de nouvelles agences [4] ou avec la mise au point d’un procédé de fabrication [5].

10. Enfin, un troisième communiqué, en date du 31 octobre 2018, ayant pour titre « Démarrage prometteur de la Téléconsultation Augmentée en pharmacie depuis le 15 septembre 2018 », a été identifié comme faux ou trompeur en ce que Visiomed avait fait part de sa confiance « dans sa capacité de montée en puissance forte au cours des prochains mois » du fait de « son réseau commercial au contact quotidien des officines et d’une capacité d’installation de plusieurs centaines de stations de téléconsultation VisioCheck® ».

La commission relève néanmoins que les objectifs étaient toujours inatteignables pour des motifs comparables à ceux évoqués pour le communiqué précédent.

__C – Caractère faux ou trompeur d’une information portant sur les opérations de financement de l’émetteur

11. Rappelons qu’en l’occurrence, s’agissant de l’information du public sur le financement de la société, six communiqués de presse relatifs aux opérations de levée de fonds du groupe, à savoir deux opérations de financement par OCABSA (communiqués des 16 juillet 2018, 24 décembre 2018, 28 janvier 2019, 20 février 2019 concernant l’opération réalisée avec un fonds Hudson Bay d’une part et communiqués des 8 mars 2019 et 27 mai 2019 concernant l’opération réalisée avec un fonds Negma d’autre part) étaient en cause.

12. Concernant la première opération de financement, la commission s’est d’abord intéressée à un communiqué du 16 juillet 2018 annonçant « le tirage, le 13 juillet 2018, d’une tranche d’OCA dans le cadre de l’accord de financement avec la société américaine Hudson Bay Capital Management gérant le fonds Hudson Bay Master Fund Ltd mis en place le 26 février 2018 / Émission d’OCA / L’opération porte sur l’exercice par Hudson Bay Capital Management de 9 bons d’émission (“BEOCA”) d’obligations convertibles en actions (“OCA”), entraînant la souscription par Hudson Bay Capital Management d’une tranche de BEOCA. Cette tranche de BEOCA correspond à l’émission de 900 OCA d’une valeur nominale de 1 000 € chacune représentant un emprunt obligataire de 900 000 € (846 000 € net). Les 426 945 BSA sous-jacents deviennent exerçables, et donneront lieu à l’émission de 900 000 actions nouvelles s’ils sont exercés en totalité (…) »

Pour considérer que les informations communiquées présentaient un caractère faux ou trompeur, la commission des sanctions a retenu que Visiomed n’avait pas indiqué qu’en réalité, par un mécanisme de compensation et du fait d’une dette auprès du fonds en question, en cas de conversion des obligations en actions nouvelles à un cours de bourse inférieur à la valeur nominale de l’action, Visiomed ne percevait pas l’intégralité du montant théorique. Bien que cette dette fût issue de tirages antérieurs, la qualification de « créances connexes » avec le tirage en cause aux termes du contrat de financement supposait que cette information devait figurer dans le communiqué (pt 151).

À l’inverse, l’absence de communication sur les difficultés de trésorerie de la société n’a pas été jugée comme une information fausse ou trompeuse dès lors que les sources de financement de l’émetteur lui permettaient de pallier ces difficultés à court terme.

13. Le deuxième communiqué, en date du 24 décembre 2018, en lien avec le financement apporté par le fonds Hudson Bay, présentait selon la commission des sanctions plusieurs informations fausses ou trompeuses car celui-ci mentionnait que l’augmentation de capital avec maintien du droit préférentiel de souscription réalisée ne pouvait être considérée comme suffisante pour couvrir les besoins de financement du groupe « pour les douze prochains mois » (pts 173 et 174).

Les éléments étudiés par la commission l’ont en effet conduite à retenir l’existence de plusieurs alertes concernant la trésorerie de la société, et l’accumulation d’une dette supérieure au financement, non compensée par les autres moyens de financement « sur les six prochains mois ». La décision retient par ailleurs que la société ne pouvait, dans les conditions qui étaient les siennes, « compter sur un renouvellement de ses échéances impayées et décalées ».

14. Le troisième communiqué, diffusé le du 28 janvier 2019, relatif au tirage le 24 janvier 2019 réalisé dans le cadre du programme de financement par OCABSA avec le fonds Hudson Bay, présentait également selon la commission un caractère faux ou trompeur.

C’est plus précisément le caractère incomplet de l’information et « la mention d’“emprunt obligataire de 1 500 000 € (1 410 000 € net)” [qui] laissait penser que Visiomed avait perçu 1,41 million d’euros alors qu’elle avait perçu 105 990 euros » (pt 197) qui a matérialisé le manquement, dès lors que, pour la commission, les investisseurs ne pouvaient dans ces conditions déterminer le montant réellement perçu par la société.

15. Le quatrième communiqué, diffusé le 20 février 2019 au sujet de l’arrêt du programme de financement par OCABSA avec le fonds Hudson Bay, a lui aussi été jugé faux ou trompeur car selon la commission, « l’information selon laquelle Visiomed estimait “disposer des moyens financiers suffisant pour faire face à ses obligations jusqu’en juin 2019” ignorait les risques liés à l’accumulation d’impayés » (pt 218).

16. S’agissant de la seconde opération de financement avec le fonds Negma, un premier communiqué en date du 8 mars 2019 relatif à une augmentation de capital réservée a été analysé par la commission des sanctions.

L’absence de mention dans le communiqué relative au fait que ladite augmentation était liée à une « opération plus globale de financement par OCABSA », alors que les échanges revus mentionnaient qu’elle avait pour objet de financer la dette contractée auprès du fonds Hudson Bay, était en particulier critiqué. En outre, Visiomed avait annoncé le 24 décembre 2018 son souhait de mettre fin à ce type de financement. Ces éléments ont permis la caractérisation du manquement.

17. Enfin, la commission des sanctions était saisie du dernier communiqué relatif au programme de financement par OCABSA avec le fonds Negma, en date du 27 mai 2019, qui mentionnait notamment que ce financement était un moyen de « renforcer et accompagner le plan de développement 2020, tant sur l’accélération des prises de position dans les segments de marché très porteurs et dynamiques que sur l’accélération de la stratégie de croissance externe ».

Néanmoins, à la date de ce communiqué, les fonds obtenus par ce biais servaient à rembourser les échéances impayées de la société, et la commission a relevé qu’« aucune stratégie de croissance n’avait été établie ». Le communiqué omettait également de préciser l’existence d’une clause de compensation en numéraire permettant la gestion de la dette, d’une commission de 900 000 € qui serait versée à Negma et d’une prime de 1,5 % de l’engagement global qui serait versée au dirigeant. La commission l’a lui aussi jugé faux ou trompeur.

18. La décision commentée constitue donc une référence utile à l’élaboration ou l’analyse de toute communication financière afférente au financement de tout émetteur. Elle rappelle l’importance pour ce dernier de communiquer au mieux sur les circonstances dans lesquelles interviennent ses financements, en les mettant en perspective avec sa situation financière effective.

Le principal intérêt de la décision nous semble néanmoins résider dans les arguments procéduraux et de fond soulevés par l’émetteur après qu’a surgi un conflit avec ses anciens dirigeants et qu’il a contesté que la communication qu’ils ont diffusée en son nom pût lui être imputée.

_II – Preuve et imputabilité du manquement de diffusion d’information fausse ou trompeuse en cas d’opposition d’intérêts entre l’émetteur et ses anciens dirigeants

__A – Impact de l’opposition d’intérêts sur le caractère contradictoire et loyal de la procédure

19. Cette affaire présente une situation assez rare dans laquelle l’émetteur avait révoqué ses dirigeants avant même que l’AMF ouvrît l’enquête qui allait provoquer la poursuite de l’un et des autres. Les relations de la société et de ses anciens mandataires sociaux étaient même à ce point dégradées que celle-ci avait annoncé engager des poursuites judiciaires à leur encontre et saisir l’AMF [6] (qui n’avait pas encore ouvert son enquête). Cet antagonisme entre la personne morale et ses anciens dirigeants s’est traduit sur divers registres dans la procédure dont était saisie la commission des sanctions.

20. Le premier impact de ce conflit a porté sur le caractère contradictoire de la collection des preuves et de la procédure à l’égard des anciens dirigeants.

L’AMF, on le sait, dispose dans son périmètre d’action [7] de pouvoirs d’enquête étendus lui permettant de rechercher et recueillir les éléments de preuve de tout éventuel manquement. Ces pouvoirs octroient la faculté aux enquêteurs habilités de se faire communiquer « tous documents, quel qu’en soit le support » (C. mon. fin., art. L. 621-10) [8]. Les entraves à la collecte par les enquêteurs de ces preuves ou les atteintes à leur intégrité sont par ailleurs réprimées, à la fois administrativement [9] et pénalement [10] (sans cumul possible [11]).

Est notamment incriminée toute atteinte à l’accès ou à l’intégrité intrinsèque des informations qui priverait l’AMF de la possibilité d’en prendre connaissance. La jurisprudence de la commission des sanctions nous en apporte un exemple, dans une affaire où le dirigeant d’un émetteur, requis par les enquêteurs de l’AMF, avait supprimé de sa messagerie électronique des messages en lien avec l’enquête avant d’en remettre une copie expurgée aux agents [12]. Dans cette espèce, le dirigeant avait lui-même mis en avant le caractère prétendument exhaustif des données remises, avant d’être finalement confondu par une expertise technique.

21. La décision commentée invite, quant à elle, à s’interroger sur l’économie procédurale de l’hypothèse symétrique dans laquelle l’intégrité des données remises à l’AMF et le traitement qui en est fait par les enquêteurs sont remis en cause par l’ancien dirigeant lui-même.

Lors d’une visite effectuée sur « pouvoirs propres » [13] par les enquêteurs de l’AMF, ceux-ci s’étaient fait remettre par la société Visiomed un disque dur contenant une copie des messageries électroniques professionnelles des deux anciens dirigeants, annexé à un procès-verbal de constat d’huissier réalisé par la société à la suite de la révocation de leurs mandats d’administrateurs.

Ces deux personnes ont alors mis en avant le conflit qui les opposait à Visiomed et ont en particulier argué d’une violation du principe de loyauté lors de l’enquête : les enquêteurs n’auraient pas vérifié les conditions dans lesquelles Visiomed avait obtenu ce disque dur ; ils auraient « pris pour acquis » les propos de Visiomed selon lesquels le tri des courriels aurait été effectué en présence des deux anciens dirigeants – ce que ceux-ci démentaient ; en outre, les enquêteurs auraient fait fi des « carences » de l’huissier lors du constat. Ces diverses lacunes, selon les deux anciens dirigeants, ne permettent pas de garantir la force probante d’éléments retenus au soutien de la notification des griefs.

Ils remettaient également en cause, sur le fondement du droit au procès équitable garanti par l’article 6, 1, de la Convention de sauvegarde des droits de l’Homme et des libertés fondamentales, « l’intégrité et la force probante de la copie des messageries professionnelles de la directrice administrative et financière ainsi que du directeur commercial de Visiomed à l’époque des faits », l’absence de demande des enquêteurs d’obtenir communication d’autres messageries professionnelles, l’absence d’audition de certaines personnes susceptibles d’avoir une connaissance des faits examinés ainsi que le versement au dossier de déclarations obtenues hors de toute procédure formelle d’audition (pts 3 et 4).

La commission des sanctions n’a pas fait droit à ces critiques.

22. Après avoir rappelé que les enquêteurs « déterminent librement la nature et l’étendue des investigations auxquelles ils décident de procéder dans le cadre de l’enquête qui leur est confiée ainsi que le sort des actes effectués, des documents examinés et des personnes interrogées » (pt 7), la commission des sanctions indique que « la déloyauté ne se présumant pas, il appartient à celui qui l’allègue d’en rapporter la preuve » (pt 8).

Elle a alors notamment constaté le caractère limité du nombre de messages contenus dans la copie de la messagerie électronique de sa directrice administrative et financière remise par la société, ainsi que « de nombreuses anomalies » en lien avec la copie transmise des données du directeur commercial à l’époque des faits, tout en relevant que « le dossier d’enquête ne fait pas état de mesures de vérification réalisées par les enquêteurs portant sur les conditions dans lesquelles Visiomed a obtenu le disque dur constitué par l’huissier et les conditions dans lesquelles le séquestre a été levé ». Pour autant, la commission des sanctions n’a pas considéré que cette situation serait « de nature, en elle-même » à remettre en cause les copies des messageries exploitées par les enquêteurs (pts 11 et s.).

La commission souligne en outre qu’aucun des deux anciens dirigeants poursuivis n’a fait état d’éléments susceptibles de remettre en cause l’intégrité de la copie de leurs messageries professionnelles réalisée par l’huissier. De surcroît, la circonstance de l’existence d’un conflit entre « l’employeur et ses salariés ou représentants légaux » n’est pas non plus de nature à remettre en cause les conditions dans lesquelles les enquêteurs ont réalisé leurs investigations.

Si aucune atteinte aux données n’a pu être constatée par les enquêteurs, le cumul des différentes manipulations non contradictoires de données antérieures à leur remise aux enquêteurs aurait pu être de nature à soulever des questions sur la complétude des informations communiquées par l’émetteur, qui prétendait que ses anciens dirigeants avaient dissimulé une partie de la situation de la société à ses équipes financières ou comptables. Ces circonstances et l’opposition des intérêts procéduraux de la société et de ses anciens dirigeants auraient pu conduire à des vérifications complémentaires des allégations de ces derniers.

23. La commission a également rejeté le second moyen procédural soulevé par les anciens dirigeants. Ceuxci reprochaient à l’AMF une atteinte au principe du contradictoire, d’égalité des armes et de loyauté de l’enquête, au motif qu’ils n’avaient pas pu avoir accès, après notification des griefs, à l’intégralité du contenu des messageries communiquées par Visiomed au cours de l’enquête.

Pour motiver sa décision, la commission s’est appuyée sur la charte de l’enquête qui, bien que n’ayant « qu’un objet informatif », prévoit, dans sa version applicable au moment des faits, la liberté des enquêteurs de « procéder à une sélection des pièces utiles au dossier, dans la mesure où cette sélection ne viole pas les principes de loyauté et d’égalité des armes dans l’accusation, et ne porte pas atteinte concrètement aux droits de la défense » (pt 29). Une telle liberté de sélection, dans le respect de la loyauté, est régulièrement rappelée par la jurisprudence de la commission des sanctions ou des juridictions de recours [14].

Le moyen soulevé par les personnes physiques a également été écarté car ceux-ci n’ont pas apporté la preuve que des éléments auraient été « distraits » par les enquêteurs dans leur sélection et que les défendeurs ont été en mesure de « produire des documents supplémentaires qu’ils jugeaient utiles à leur défense ». Il est cependant délicat de considérer que les anciens dirigeants ont effectivement été mis en mesure d’apporter la preuve que des éléments utiles à leur défense auraient été écartés du dossier par les enquêteurs, et de fournir tous les éléments utiles à leur défense si, à aucun stade de l’enquête diligentée, ils n’ont été en mesure d’avoir accès à l’intégralité des données traitées par les enquêteurs. À l’inverse, il est aussi difficile de reconnaître que toute personne visée par une enquête peut inconditionnellement avoir communication de toutes les pièces ou informations auxquels les agents de l’AMF (tenus au secret professionnel) ont accès. Ces informations ou ces pièces peuvent concerner les droits et libertés de tierces personnes ou être couvertes par des secrets ou restrictions divers – au premier rang desquels le secret des affaires. Équilibre délicat et complexe entre ces droits ou secrets et les droits de la défense des personnes mises en cause, qui reposent en l’occurrence sur la loyauté imposant aux enquêteurs de verser au dossier tous les éléments de preuve, y compris disculpants. Et la jurisprudence ne vient guère au secours de la personne poursuivie : il lui appartient, pour remettre en cause la loyauté de l’enquête et sa validité, de prouver l’existence d’éléments à décharge écartés par l’AMF [15]. Mais l’accusé découvrirait-il l’existence de ces preuves à décharge et les verserait-il aux débats devant la commission des sanctions, la procédure n’en serait pas pour autant viciée, faute d’atteinte aux droits de la défense, puisque la pièce peut être désormais avancée au soutien de son innocence [16]… Solution peu satisfaisante, en ce qu’elle pourrait inciter un acteur oublieux de la loyauté à un regrettable « pas vu pas pris »…

Ainsi, la commission ne semble pas encline à sanctionner ce qui pourrait être redouté comme un risque d’atteinte au principe du contradictoire particulièrement susceptible d’émerger d’une opposition d’intérêts entre parties à la procédure.

__B – Impact de l’opposition d’intérêts sur l’imputabilité du manquement de manipulation de marché par diffusion d’information fausse ou trompeuse

24. L’existence d’une opposition des intérêts procéduraux de l’émetteur et de son ancien dirigeant, en fonction lors de la communication financière soumise à l’appréciation de la commission, soulève aussi la question de l’imputabilité du manquement à l’une comme à l’autre de ces personnes.

25. Un rappel des règles applicables à l’imputabilité du manquement de diffusion d’information boursière fausse ou trompeuse n’est pas inutile. Avant l’entrée en vigueur du règlement MAR, en l’absence de règle expressément énoncée par le règlement général de l’AMF [18], la jurisprudence avait dégagé le principe selon lequel en matière de communication financière, l’émetteur était engagé par les propos de son dirigeant, dans la mesure où « le dirigeant agissant dans l’exercice de ses fonctions incarne la société au nom et pour le compte de laquelle il s’exprime » (nous soulignons) .

La cour d’appel de Paris a par ailleurs précisé cette position en affirmant que « tant qu’il n’est pas désavoué par la personne morale qu’il représente, le mandataire social qui décide ou agit pour l’exercice des prérogatives contenues dans ses fonctions engage, par ses décisions et ses agissements, la société qui l’a placé à sa tête et qui lui maintient sa confiance » [19]. S’il a ainsi pu être envisagé que la révocation ou le retrait du mandat social du dirigeant soient susceptibles de matérialiser un tel désaveu [20], l’on constatera

En outre, la commission des sanctions a également pu retenir que bien que le manquement lui restât imputable, l’émetteur pouvait être dispensé de sanction dans une affaire où son dirigeant l’avait trompé et avait agi à son préjudice, en commettant d’importants détournements masqués en comptabilité [21].

Sous l’empire du droit antérieur à l’entrée en vigueur du règlement MAR, le mandataire social avait quant à lui la responsabilité de respecter et faire respecter les obligations qui pèsent sur l’émetteur en matière de communication financière [22], toute délégation de pouvoirs et de responsabilité consentie à cet égard étant sans effet [23]. Son absence d’implication dans l’élaboration de la communication financière n’était pas en soi susceptible de faire obstacle à ce que le manquement lui soit personnellement imputé [24] ; il ne pouvait se dédouaner de sa responsabilité que s’il démontrait avoir été placé dans l’incapacité d’exercer ses fonctions et d’avoir connaissance du caractère fallacieux des informations communiquées [25].

Rien ne s’opposait donc à ce qu’une même communication fautive fût imputée à la fois à l’émetteur et à son dirigeant, c’est-à-dire à celui qui dispose d’un pouvoir de représentation de l’émetteur [26] – à l’exclusion par exemple d’un membre du conseil d’administration ou du conseil de surveillance [27] – et sous réserve, à l’évidence, que ce dirigeant ait été en fonction au moment de la communication en litige [28].

26. Avec l’entrée en vigueur du règlement MAR le 3 juillet 2016 et plus particulièrement de son article 12 qui incrimine administrativement, parmi les manipulations de marché, la diffusion d’information fausse ou trompeuse, la logique en œuvre en la matière a évolué. L’article 12, 4, du règlement dispose en effet : « Lorsque la personne visée dans le présent article est une personne morale, le présent article s’applique également, conformément au droit national, aux personnes physiques qui prennent part à la décision de mener des activités pour le compte de la personne morale concernée ». Après avoir renvoyé aux règles nationales d’imputabilité, le mécanisme européen suppose tout d’abord l’imputabilité à la personne morale pour ensuite envisager les conditions dans lesquelles le même manquement peut être imputé à toute « personne » qui a pris part, pour le compte de la société, à la communication fautive [29]. Pour ce qui est de la communication financière de l’émetteur, celle-ci étant diffusée en son nom, les manquements aux règles qui l’encadrent lui sont au premier chef imputables, mais ils peuvent aussi être reprochés aux personnes qui, au sein de la société, élaborent cette communication ou la diffusent.

Le mécanisme est donc désormais différent de la logique prétorienne précédente (la société doit assumer les manquements de son dirigeant, puisqu’il agit nécessairement en son nom…). Il est aussi inverse à celui applicable en matière de responsabilité pénale. L’ dispose en effet que « les personnes morales (…) sont responsables pénalement (…) des infractions commises, pour leur compte, par leurs organes ou représentants ». Dans cette hypothèse, la responsabilité de la personne morale découle de la commission d’une infraction par l’un de ses organes ou représentants, infraction qui est ensuite imputée à la personne morale lorsqu’il est démontré que ceux-ci ont agi pour son compte. Mais il serait alors concevable, au regard des conditions d’engagement de cette responsabilité pénale, que la personne morale ne puisse se voir imputer les infractions commises par son dirigeant, non pour le compte mais au détriment de l’émetteur [30].

C’est la logique qu’a adoptée Visiomed pour avancer qu’elle ne pouvait se voir imputer les communications d’informations fausses ou trompeuses reprochées à ses anciens dirigeants.

27. Dans le cas d’espèce, les mandats des deux anciens dirigeants avaient été révoqués et ceux-ci n’exerçaient plus de fonctions au sein de Visiomed au moment de l’ouverture de l’enquête. Celle-ci avait fait valoir en défense, pour la majorité des communications financières imputées à ces deux anciens mandataires sociaux auxquelles ils avaient participé avant leur révocation, qu’ils avaient agi en dehors du « cadre légal de leurs fonctions » ou des mandats sociaux qui leur étaient confiés. Ce dépassement des fonctions ne pourrait dès lors engager que la responsabilité personnelle des mandataires concernés mais pas celle de la société elle-même. Ce faisant, la société déployait (implicitement) un raisonnement comparable à celui qui prévaut en matière d’exonération de la responsabilité civile du commettant vis-à-vis des tiers en raison des infractions commises par ses préposés [31] ou pour l’engagement de la responsabilité civile du dirigeant social vis-à-vis des tiers aux lieu et place de la société [32].

28. Répondant à cet argumentaire, la commission des sanctions affirme à plusieurs reprises le principe selon lequel « l’émetteur est responsable des informations publiées en son nom et pour son compte par l’un de ses organes ou représentants » [33]. Elle retient néanmoins la responsabilité de la société pour les manquements caractérisés, en relevant qu’elle ne démontre pas que le dirigeant a agi « en dehors du cadre légal de ses fonctions ».

À notre connaissance, ce principe d’imputabilité à l’émetteur des manquements à l’information n’a auparavant été ainsi affirmé qu’une seule fois par la commission, et très récemment [34]. Celle-ci semble donc fixer en ce sens sa jurisprudence. Il n’est pas aisé d’identifier sur quel texte propre à la répression par l’AMF des abus de marché cette règle d’imputabilité se fonde. Sa formulation est très proche de la mécanique de la responsabilité pénale des personnes morales édictée par l’ ; mais elle s’éloigne du mécanisme édicté par l’article 12, 4, du règlement MAR qui ne répond pas exactement à cette logique. Ces quelques réflexions n’ont certes qu’une portée théorique dès lors que, que ce soit par incarnation ou par représentation, l’émetteur ou son dirigeant se voient bien l’un et l’autre imputer par la commission des sanctions ou les juridictions de recours la responsabilité des manquements à l’information.

29. Par le principe ainsi dégagé d’imputation à l’émetteur des manquements de ses organes ou représentants, la commission semble par raisonnement a contrario ouvrir la porte à une potentielle exonération de la société émettrice qui parviendrait à démontrer que son mandataire a communiqué au nom de celle-ci « en dehors du cadre légal de ses fonctions ». Cette hypothèse nous paraît nouvelle en la matière, et elle se distingue du moyen de défense, concevable en matière de responsabilité pénale des personnes morales, de l’infraction commise par le dirigeant au préjudice de l’émetteur.

La portée de cette position apparaît toutefois incertaine et semble faire écho tant à l’arrêt Vivendi précédemment mentionné qu’à la logique, que nous avons évoquée, à l’œuvre en matière de responsabilité civile des dirigeants agissant hors du cadre de leurs fonctions sociales.

Il est néanmoins difficile d’imaginer les cas où la communication financière par l’un des mandataires de la société ne relèverait pas de l’exercice légal de ses fonctions. Il sera intéressant de vérifier si la solution qui vaut en matière de responsabilité civile du dirigeant serait ici transposé – une faute intentionnelle d’une particulière gravité du dirigeant étant considérée comme incompatible avec l’exercice normal du mandat social [35] –, et si une telle faute du dirigeant deviendrait exonératoire pour l’émetteur. Il semble que des manquements du mandataire social aux obligations de communication motivées par son intérêt personnel et nuisibles à la société devraient à tout le moins avoir pour conséquence potentielle une diminution ou dispense de sanction de la personne morale [36].

C’est du reste ce qui pourrait, dans la décision commentée, avoir motivé la différence non négligeable de lourdeur des sanctions prononcées par la commission, celles infligées aux deux anciens dirigeants étant plus sévères que celle prononcée contre l’émetteur [37].

30. Concrètement, dans notre espèce, pour écarter l’argument de la société selon lequel ses ex-dirigeants auraient agi hors du cadre légal de leurs fonctions, la commission des sanctions s’est appuyée sur plusieurs constats :

• l’absence de dissimulation de leur comportement, matérialisée par la connaissance qu’avaient plusieurs salariés de la société, au moment des faits, de courriels internes en lien avec les communications faisant l’objet des poursuites (pt 55) ;
• l’insuffisance d’éléments permettant de démontrer que les anciens dirigeants n’auraient communiqué les informations litigieuses qu’à leur seul profit, malgré l’existence d’un contrat de propriété intellectuelle consenti au seul profit de l’un d’eux (pts 97 et 135) ;
• l’indifférence du caractère « inadapté et ruineux » du financement souscrit par les anciens dirigeants, qui en tout état de cause représentait la seule possibilité de financement de l’émetteur au moment où il a été réalisé (la commission rappelant également que le caractère approprié ou non d’un financement était indifférent pour la caractérisation du manquement) (pt 156) ;
• l’indifférence de la perception d’une prime par l’un des deux dirigeant à l’occasion de l’une des opérations de financement, ce seul élément n’étant pas suffisant pour démontrer que celui-ci a agi hors du cadre de ses fonctions (pt 266).

La fin des fonctions et mandats de ces dirigeants postérieure aux communications visées ainsi que les éléments factuels relevés par l’émetteur n’ont par ailleurs pas été considérés comme des éléments suffisants pour démontrer l’absence d’imputabilité du manquement à l’émetteur.

31. Enfin, la décision commentée est éclairante aussi sur l’imputation du manquement de diffusion d’information fausse ou trompeuse aux personnes physiques. Les modifications significatives des mandats et fonctions assurés par les deux anciens dirigeant au sein du groupe Visiomed apportent autant d’illustrations utiles des critères d’imputabilité du manquement aux dirigeants ou salariés d’un émetteur.

En l’espèce, l’intégralité des manquements caractérisés à l’encontre de la société Visiomed, relatifs à douze communiqués de presse et à la publication d’un rapport financier annuel, ont été imputés à l’encontre du premier des anciens dirigeants sur le fondement de l’article 12, 4, du règlement MAR. Les mêmes manquements, sur le même fondement, ont été caractérisés à l’encontre du second des anciens mandataires à l’exception de deux communiqués [38].

La commission des sanctions s’est donc fondée sur les éléments factuels permettant de démontrer leur participation respective concrète à chacune des communications litigieuses, et non pas abstraitement sur leur éventuelle qualité de dirigeant au moment de la communication concernée. La commission a ainsi relevé, par exemple :

• l’existence d’un travail sur une commande sur laquelle s’appuie un communiqué pour justifier un objectif de chiffre d’affaires, ainsi que l’accès aux données financières afférentes à cette commande (pt 57) ;
• l’existence d’informations qu’en leurs qualités de dirigeants, ceux-ci ne pouvaient ignorer (pt 99) ;
• l’existence d’informations reçues par le dirigeant de la part de directions techniques, démontrant la fausseté d’une information contenue dans un communiqué et la conscience qu’en avait l’intéressé (pts 118 et 138) ;
• le fait d’avoir été rendu destinataire du projet de communiqué, en copie des échanges relatifs à son contenu et impliqué dans la négociation du contrat de financement annoncé (pt 158) ;
• la participation à la préparation du communiqué et aux échanges relatifs au financement sous-jacent (pt 182).

L’absence de qualité de dirigeant de la seconde des personnes physiques poursuivie au moment de deux des communications litigieuses et l’absence d’élément probatoire permettant de démontrer sa participation à ces communications a permis à l’inverse d’écarter la caractérisation du manquement à son encontre pour ces occurrences (pts 117 et 137).

Il est ainsi remarquable que, dans cette décision, la qualité de dirigeant est identifiée comme un indice de participation à la communication sur le fondement de l’article 12, 4, du règlement MAR.

Notes de bas de page

1 –
Ce dernier est, au jour de la rédaction de ce commentaire, le seul mis en cause ayant formé un recours devant la cour d’appel de Paris contre la décision commentée (https://lext.so/qYyoPj).

2 –
V. par ex. : AMF, déc., 29 mars 2007, SAN-2007-16.

3 –
AMF, déc., 27 nov. 2009, SAN-2009-33.

4 –
AMF, déc., 19 janv. 2006, SAN-2006-16.

5 –
AMF, déc., 18 juill. 2018, SAN-2018-10.

6 –
Visiomed, communiqué de presse, 12 sept. 2019 : https://lext.so/09bk_K.

7 –
C. mon. fin., art. L. 621-9 et s. V. Études Joly Bourse, AMF : enquêtes, contrôles et sanctions, n° B_EA040 M. Galland.

8 –
C. mon. fin., art. L. 621-10. V. Études Joly Bourse, AMF : enquêtes, contrôles et sanctions, n° B_EA040, n° 052, M. Galland.

9 –
C. mon. fin., art. L. 621-15, II, f), sur le fondement des articles 23 et 30 du règlement MAR – PE et Cons. UE, règl. n° 2014/596, 16 avr. 2014

10 –
C. mon. fin., art. L. 642-2.

11 –
V. not. l’analyse de R. Salomon, « Inconstitutionnalité du manquement administratif d’entrave aux enquêtes de l’AMF », BJB mars 2022, n° BJB200o8, à propos de Cons. const., QPC, 28 janv. 2022, n° 2021-965.

12 –
AMF, déc., 7 mai 2018, SAN-2018-06.

13 –
C. mon. fin., art. L. 621-10.

14 –
CA Paris, 28 juin 2005, n° 05/02333, Vivendi : RTD com. 2005, p. 807, obs. N. Rontchevsky – AMF, déc., 8 janv. 2009, SAN‐2010‐04 : BJB mai 2010, n° 27, p. 218, note A. Deprez-Graff – Cass. com., 20 sept. 2011, n° 10-13591 – Cass. com., 20 sept. 2011, n° 10-13878 – Cass. com., 20 sept. 2011, n° 10-13911 : Dr. sociétés 2011, comm. 221, obs. S. Torck.

15 –
Cass. com., 20 sept. 2011, n° 10-13591 – Cass. com., 20 sept. 2011, n° 10-13878 – Cass. com., 20 sept. 2011, n° 10-13911 : Dr. sociétés 2011, comm. 221, obs. S. Torck.

16 –
AMF, déc., 23 déc. 2008, SAN 2009-27.

17 –
L’article 221-1 dernier alinéa du RGAMF prévoit que les règles relatives à l’information périodique et permanente des émetteurs énoncées par cette partie du règlement (art. 221-1 à 223-38) sont également applicables aux dirigeants de l’émetteur.

18 –
Cass. com., 19 déc. 2006, n° 05-18833, Vivendi : BJS mai 2007, n° 149, p. 580, note C. Arzouze.

19 –
V. sur ce point : CA Paris, 1^re ch., sect. H, 25 juin 2008, n° 07/16197, Marionnaud : BJB déc. 2008, n° 60, p. 484, note J. Lasserre Capdeville.

20 –
V. sur ce point C. Ducouloux-Favard, Le Lamy Droit Pénal des Affaires, 2010, n° 1479 ; D. Martin et a., Les abus de marché, 2 éd., 2021, LexisNexis, p. 375, n° 327.

21 –
Pour rappel sur cette hypothèse, v. par ex. AMF, déc., 6 avr. 2006, SAN-2006-25.

22 –
AMF, règl. gén., art. 221-1.

23 –
CA Paris, 1 ch., sect. H, 13 sept. 2005, n° 05/04058.
re

24 –
CA Paris, 5-7, 30 janv. 2014, n° 12/16612.

25 –
CA Paris, 5-7, 30 janv. 2014, n° 12/16612 – AMF, déc., 16 juill. 2014, SAN-2014-15.

26 –
Y. Paclot, « La responsabilité de dirigeants après le pas de clerc de l’AMF », RD bancaire et fin. 2007, p. 1.

27 –
AMF, déc., 24 mai 2007, SAN-2007-18.

28 –
V. par ex. : AMF, déc., 28 févr. 2008, SAN-2008-12.

29 –
D. Martin et a., Les abus de marché, 2 éd., 2021, LexisNexis, p. 377, n° 330.

30 –
V. sur ce sujet : E. Dezeuze, « Variation sur la responsabilité pénale des personnes morales dans le cadre des abus de marché », GPL 28 mars 2023, n° GPL447l1.

31 –
Ainsi, le commettant s’exonère de sa responsabilité si son préposé a agi hors des fonctions auxquelles il était employé, sans autorisation et à des fins étrangères à ses attributions : Cass. ass. plén., 15 nov. 1985, n° 84-12601 : Bull. crim., n° 358 – Cass. ass. plén., 19 mai 1988, n° 87-82654 : Bull. crim., n° 218.

32 –
Le mandataire social engage sa responsabilité civile vis-à-vis des tiers s’il commet une « faute d’une particulière gravité, incompatible avec l’exercice normal des fonctions sociales » : v. par ex. Cass. com., 20 mai 2003, n° 99-17092, B. Et il ne peut dans un tel cas se retourner contre la société pour se voir relever de l’indemnisation versée au tiers : Cass. com., 18 sept. 2019, n° 16-26962, B : BJS janv. 2020, n° BJS120j9, note D. Poracchia.

33 –
Décision commentée, pts 55, 78, 97, 115, 135, 156, 180, 202, 222, 243, 266.

34 –
AMF, déc., 7 sept. 2023, SAN-2023-13, Sté Rallye et M. X : BJB nov. 2023, n° BJB201n8, note F. Barrière.

35 –
Cass. com., 20 mai 2003, n° 99-17092 – v. aussi Cass. com., 1 déc. 2021, n° 19-25905 : BJS févr. 2022, n° BJS200s3, note A. Reygrobellet – Cass. com., 7 sept. 2022, n° 20-20404 : BJS déc. 2022, n°BJS201m7, note J.-C. Pagnucco – Cass. com., 21 sept. 2022, n° 20-20310 : BJS déc. 2022, n° BJS201n2, note B. Dondero.

36 –
V. à nouveau : AMF, déc., 6 avr. 2006, SAN-2006-25, Sté X et M. A.

37 –
200 000 € pour Visiomed, 650 000 € pour et 350 000 € pour les deux dirigeants.

38 –
Décision commentée,p. 52.